Nem todo dólar de um preço de compra chega no fechamento. Notas promissórias do vendedor (seller notes) e earnouts são duas das formas mais comuns de os compradores preencherem uma lacuna de avaliação, financiarem parte do preço de compra ou compartilharem o risco com o vendedor — e, para os vendedores, ambas as estruturas merecem muito mais escrutínio do que o número associado a elas.
Por que os compradores utilizam o pagamento diferido
Os compradores recorrem a notas do vendedor e earnouts por alguns motivos que se sobrepõem: para reduzir o dinheiro necessário no fechamento, especialmente quando combinado com financiamento do SBA ou outra aquisição; para preencher a lacuna entre o que o comprador está disposto a pagar hoje e o que o vendedor acredita que a empresa vale; e para alinhar incentivos, particularmente quando o vendedor permanece por um período de transição e o comprador deseja que esse vendedor esteja motivado financeiramente a ajudar a empresa a ter sucesso após o fechamento.
Notas do vendedor: financiamento que você está concedendo, não um cheque compensado
Uma nota do vendedor é, funcionalmente, um empréstimo do vendedor para o comprador, pago ao longo de um prazo acordado com juros. Do ponto de vista do vendedor, as questões fundamentais não são apenas a taxa de juros e a data de vencimento, mas onde a nota se posiciona na estrutura de capital do comprador. As notas do vendedor são quase sempre subordinadas ao credor sênior do comprador, o que significa que, se a empresa passar por dificuldades, o credor sênior será pago primeiro — às vezes deixando pouco ou nada para o vendedor. Os vendedores devem prestar muita atenção aos termos de subordinação, períodos de carência (standstill), provisões de inadimplência e se o pagamento da nota é acelerado caso o comprador venda a empresa novamente antes da quitação.
Earnouts: o valor é apenas metade da negociação
Um earnout vincula uma parte do preço de compra ao desempenho da empresa após o fechamento — comumente metas de receita ou EBITDA medidas ao longo de um a três anos. O apelo é óbvio: os vendedores que acreditam na trajetória do negócio podem capturar mais desse potencial de valorização do que o comprador está disposto a pagar antecipadamente. O risco é igualmente real: uma vez que o comprador possui e controla o negócio, a capacidade do vendedor de influenciar — ou até mesmo observar — se as metas do earnout estão sendo alcançadas é limitada.
Os earnouts estão entre as cláusulas mais frequentemente disputadas em M&A, não porque os vendedores não confiam nos compradores, mas porque o "desempenho" raramente é tão objetivo quanto parece quando outra pessoa está administrando a empresa.
Proteções que vale a pena negociar
Um earnout bem elaborado faz muito mais do que estabelecer uma meta e uma porcentagem de pagamento. Os vendedores devem exigir uma definição clara e inequívoca da métrica que está sendo medida e de como ela será calculada; cláusulas (covenants) que impeçam o comprador de operar o negócio de uma forma projetada para suprimir essa métrica — por exemplo, desviando vendas, cortando despesas de marketing ou incorporando a empresa a uma unidade maior de modo a obscurecer seu desempenho autônomo; direitos de auditoria ou inspeção para verificar os cálculos do comprador; e cláusulas de aceleração que paguem o valor total do earnout se o comprador vender a empresa, ou rescindir o contrato do vendedor sem justa causa, antes do término do período de medição.
O resultado final
Notas do vendedor e earnouts podem ser uma forma razoável de preencher uma lacuna de avaliação ou compartilhar o risco em um negócio que, de outra forma, faça sentido para ambas as partes — mas eles transferem um risco real para o vendedor, muitas vezes por um ano ou mais após o fechamento. Os vendedores que negociam as proteções em torno dessas estruturas com o mesmo cuidado que dedicam ao valor principal são os que têm mais probabilidade de realmente receber o que foi prometido.
